信心比黄金重要。
作者：陈晚邻
【资料图】
编辑：李明达
风品：南辞 明湘
来源：首财——首条财经研究院
计提信用减值50.08亿元！
5月10日，红星美凯龙母公司红星美凯龙控股集团有限公司（简称“红星控股”）发布重大损失公告，再次站上风口浪尖。
公告内容显示，2022年，红星控股合并范围净利-77.78亿，发生的亏损占上年末净资产比11.18%，合并范围净利同比减少348.26%。
主要系受市场行情、外部环境等影响，各业务板块收入下降；同时部分对手方因受市场影响，其经营情况及资产价值发生重大不利变化，公司采取保守会计政策，计提大额减值损失所致。
字斟句酌，一代大佬车建新的日子难言轻松。
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净利大降63%
疫情之外的周期压力
或许，市场早有一定心理准备。
3月31日，上市公司红星美凯龙的年度答卷就已显疲态：营收141.38亿元，较上年同期减少8.86%；归属于上市公司股东的净利7.49亿元，同比下降63.43%。
细想倒也不奇怪，毕竟“包租公”生意是企业一项核心收入。Choice数据显示，2022年企业自有/租赁商场营收的收入占比55.65%，毛利率达80.77%，委管商场收入占比16.81%，毛利率40.65%。
众所周知，2022年疫情反复，线下生意尤为承压，作为行业规模龙头红星美凯龙自然甘苦自知：委管商场营收下降27%，自营商场收入下降了2.8%。
财报表示，营收下降主因对商家推出免租政策、委管项目进度延缓及经济环境波动影响等。
大环境承压，懂得鱼水长情、让利共克时艰难能可贵。只是，净利润超63%的大幅下滑，还是有些出乎市场意料。
何况，这还是压缩费用、减员缩编下的成果：销售费用率、管理费用率分别为9.93%、9.31%，分别下降了2.3和2.9个百分点。
对比近3年财报，企业在职员工数量一再减少，2020年为22,340人；2021年21,514人；2022年降至18,101人，一年减员3400多人。
疫情能全背锅么？
车建新曾在内部会议表述，家装是地产后周期行业，随着城市化速度放缓，房地产周期变化，家装市场缺乏增量的问题开始显现出来。
拉长时间维度看，2019年美凯龙营收同比增长15.7%;归母净利同比基本持平。而2018年营收增长29.9%，净利增长9.8%。2019年至2021年，营收164.7亿、142.4亿、155.1亿；净利润44.80亿、17.31亿和20.47亿。
可见2019年，红星美凯龙就已出现业绩增速双重下降，突发疫情只是加速了颓势催化。
行业分析师于盛梅认为，深层次看，红星美凯龙经营困题与行业周期、自身错付相关：一是随着2018年房地产政策收紧，“三条红线”让高杠杆模式难以为继，资金周转问题浮上水面。其次受经济疲软影响，消费者购房买家具意愿下滑，主营业务承压。前者体现在巨大债压，后者体现在获客力削弱。
换言之，如何反思自身战略漏洞、穿越成长周期困境，才是红星美凯龙的根本考题。
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规模杠杆“后遗症”
从卖卖卖到拟易主 债压多大
作为最大的全国性家居装饰及家具商场运营商，红星美凯龙对具体家装产品运营介入程度较低，品牌力主要通过店铺租金变现，本质依靠获客能力生存。
公司曾不止一次在财报里强调，在一二线城市的优质选址，以及高端地区的选址给竞争对手塑造的行业壁垒难以逾越，希望建立中高端家具市场的“一站式”卖场。
著名的冰激凌效应告诉我们，寒冬是一颗试金石，更显出企业价值成色、成长潜能。遗憾的是，从上述业绩表现看，上述高端壁垒及龙头体量，没让红星美凯龙发挥出应有的抗风险力。
细观这种一站式高壁垒，不仅意味着更大场地、更丰富场景，更核心地段，也意味着更多投入、更长回报周期、更重资产、沉重负债。
据红星美凯龙2012年发布的中期票据募集说明书显示，红星美凯龙2009、2010和2011年的资产负债率分别为85.91%、75.54%和73.37%，其负债中长期借款占比最高。
彼时，美凯龙解释道，负债率较高的原因系公司注重自有商场建设，由于原有资本金规模及融资渠道的限制，公司主要通过银行借款解决资金需求，造成负债率较高。
明眼人都知道，行业上升期，上述杠杆扩张打法有利企业快速起量、占据先发规模优势。可一旦进入调整下行期，无疑于刀尖舞蹈，需警惕规模陷阱、规模后遗症。
2017-2020年间，红星美凯龙资产负债率分别为54.72%、59.14%、59.95%、61.16%。即使2022年可喜下降1.9个百分点，仍达到55.5%。
2022年公司经营活动产生的现金流量净额为38.79亿元，同比减少27.91%。
北京国际商贸中心研究基地首席专家赖阳认为，近几年线下传统家居卖场的租金、人工成本不断上涨，导致价格逐渐失去优势，竞争力越来越弱。
平心而论，红星美凯龙是有居安思危、周期敬畏心的。遥想2020年9月秋季大会上，创始人车建新表示，“危机感”是贯穿公司34年发展史始终的三个字。
2021年6月，红星美凯龙家居集团总裁兼首席财务官席世昌表示，企业接下来相当长的一段时间内，都会坚定不移地推进轻资产、重运营、降杠杆战略。
不转向也不行了。面对债务压力，红星系不得不开启“卖卖卖”模式。
2021年6月初，红星系将旗下7家物流子公司以23.12亿元出售给远洋资本；7月，车建兴把红星企发70%的股权以40亿元的价格出售给了远洋集团；10月，红星美凯龙又将子公司美凯龙物业80%股权，以近7亿元的价格卖给旭辉。
缺钱关口，上述资产折价多少仁者见仁，不做评价。算下来回笼了资金70亿左右，但距离解除债务警报还差不少。
2022年9月9日，惠誉将红星美凯龙的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级从“BB”下调至“B”；9月27日，标普将其长期发行人信用评级从“B+”下调至“B-”。
2022年12月，红星控股及其一致行动人西藏奕盈还曾通过减持红星美凯龙股份，总套现金额约7亿元。
一通瘦身，红星美凯龙资产负债率下降，银行及其他借款从92.8亿元降至71亿元，一年内到期债券从3.9亿元降至5300万元。合计流动负债从2021年末的321亿元降至254亿元。
然压力依然不小。据巨潮，截至2022年末，其现金及现金等价物余额约26.08亿元，而一年内的短期借款和一年内到期的长期借款总额超65亿。据闺蜜财经，2023年内到期或回售的有息债务总额约77.85亿元。
进入2023年又出大料：1月8日建发股份公告称，公司正筹划通过现金方式协议收购红星美凯龙控股集团有限公司不超30%股份。本次交易完成后，建发股份将成红星美凯龙控股股东，创始人车建兴将随之让出大股东之位，但仍将担任公司总经理、CEO。
换言之，虽有控制权变动，管理层仍维持稳定，还能得到资金引战，这个脱困计划可谓最好选择。
对此市场反应有云泥之别。公告次日1月9日建发股价一度跌停，收盘价13.50元，跌幅9.58%，市值蒸发近43亿元。红星美凯龙则港股大涨了14.61%。
一冷一热不难理解，红星美凯龙将迎来了“救星”、短期企稳是大概率，然对建发股份能否拥有挽狂澜于既倒的能力，是抄了金瓜还是暗雷，仍需时间作答。
可以肯定的是，从A+H两地上市的唯一一家家居卖场公司，到当下卖资卖股、断臂求生、甚至拟将控股权拱手让出，红星美凯龙仅用了5年时间，风云巨变足够让人唏嘘。
对于36年风雨兼程，一手打造出红星美凯龙的车建兴来说，切肤之痛或许更深。
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高端经VS品质经
怎样以时间换空间？
根据1月末公司目标责任大会上车建新的表述，红星美凯龙卖身主要原因有四：
一是疫情冲击线下，经销商收入下滑；二是房地产受到政策调控，寒气传导至家居卖场主业；三是宏观层面多家企业的债务违约，使得其它企业再发债难度加大；四是公司融资成本过高。
换言之，此次引入外部资本，也有以时间换生存空间之意。那么，两者能以此渡劫吗？
成败关键，还在提振主业。
红星美凯龙家居集团执行总裁兼大营运中心总经理朱家桂表示，我们将电器定位为第一战略品类。在消费者、品牌和以红星美凯龙为代表的平台合力下，未来3-5年，高端电器业将呈高增趋势。
为此，红星美凯龙采取了“大店策略”。预计到2023年底，电器经营面积占红星美凯龙总经营面积比重将达10%，并于2025年提至15%。实现“智能电器生活馆数量达到200家、销售增长30%的目标”。
另一厢，2022年1月，红星美凯龙启动了“超级百 Mall”布局，打造“9 家至尊Mall+32 家一号店+59家标杆商场”，分别覆盖高端、中高端、大众消费客群。
甚至还在尝试其他品类。2022年，餐饮品类在红星美凯龙全国商场覆盖率从32%提升至43%，Top100 Mall（由红星美凯龙打造的100家具有示范意义的商场）餐饮覆盖率自55%提升至78%。
种种努力透出的发展活力韧性、主业精进心值得肯定。可看看出租率，不变也不行了。
对比2021年，红星美凯龙商场量从373家提至2022年的378家，商场经营面积从2230万平方米增至2250万平方米。
出租率却减少了：自营商场平均出租率从94.1%降至85.2%，委托管理商场平均出租率从91.4%降至86.7%。
当然，疫情波动市场承压，位列规模龙头的红星美凯龙遭遇规模反噬、上述下滑并不意外。只是，看看一些用户吐槽声，有无基本功短板漏洞也值审视。
浏览黑猫投诉，截至2023年5月15日22时，红星美凯龙相关投诉共822条。迟不发货、售后响应不到位、商家套路消费者以及种种产品质量问题的投诉不鲜见。
有消费者投诉：“东西破损，客服承诺补发却给虚假单号。马上婚期，耽误时间。”
有用户投诉：“美凯龙封窗货不对版，存在欺诈。商家以次充好，拒不承认，态度恶劣。”
还有消费者投诉：“安装爽约，漏发货品，销售与安装并非同一公司。”
（上述投诉均已经过平台审核。）
另一厢，一荣俱荣、一损俱损的经销商也有微词。2022年12月，武汉装饰建材家居发展商会发布《告红星美凯龙卖场通知书》，希望红星美凯龙出台租金减免政策，以缓解卖场流量稀缺、商户经营困难的现状，甚至引来关店抗议。
诚然，用户千人千面人人满意并不现实，上述言语或有偏颇片面处。然说千道万，产品服务体验、口碑传播是企业生存之本。尤其发力高端、背负债压的美凯龙，并没多少试错空间、腾挪机会。高端背后，是匹配的产品服务、稳固的经销商关系，这些无疑是其黏住市场用户，以时间换空间的根本抓手。
想要脱胎换骨、寒冬渡劫，美凯龙需进行一场系统革新，除了发展愿景、还要打牢基本功。
方向比努力更重要。
4
可喜积极信号、寒冬鏖战继续
春天还有多远？
诚然，冰冻三尺非一日寒。转型升级从不是轻松话题，何况红星美凯龙这样的传统大企，牵一发动全身，如烹小鲜亦如履薄冰，渡劫需徐徐图之。
据弗若斯特沙利文数据，截至2022年底，红星美凯龙2022年占中国连锁家居装饰及家具商场业的市场份额19.0%，同比提升1.5个百分点。
结合行业寒冬及自身状况，上述提升难能可贵。作为家装卖场超级龙头，红星美凯龙规模优势依然强悍。
而马太效应下，市场一旦企稳回暖，企业蕴含的复苏潜能亦不容小视。君不见，春暖花开的2023年，消费复苏、线下业态逐步向好，当商场客流、消费力、商户信心共振，美凯龙的主业提振也就箭在弦上。
更可喜的是，美凯龙也欲开启一盘生态深变大棋。
也是2023年1月，红星美凯龙公告称，阿里巴巴有意向以人民币8.44元/股价格，通过换股方式取得公司2.48亿股A股股票。
这一举动被视阿里的战略入局。华西证券研报称，阿里巴巴自2019年以来积极与公司展开战略合作，帮助公司从传统的线下零售商场逐渐形成线下线上多渠道共进的良好发展态势，此次阿里可转债转股有利于帮助公司未来实现更高效的数字化发展。
叠加建发股份的入主加持，一时间资源资金似乎都涌向了美凯龙。种种利好，不管最终落地成行多少，起码释放的积极信号让外界不乏期许。
没错，没有一个冬天不会过去。经历至暗洗礼，美凯龙、车建新的春天或并不遥远。
只是，拥抱曙光前、开场依然艰难。2023第一季营业总收入26.17亿元，同比下降22.47%；归母净利1.46亿元，同比下降79.10%。
显然，下坠仍在进行时，2023年能否熬过寒冬、稳住阵脚，车建新可否力臂狂澜？
水到绝境成飞瀑！信心比黄金重要、方向比努力重要。
本文为首财原创
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